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가치투자 - 역발상의 적용

이 글은 앞의 자산주, 배당주, 경기순환주에 대한 보완적 글이다.

역발상 투자와 관련하여 유명한 책으로는 데이비드 드레먼의 『역발상 투자』와 켄 피셔의 『역발상 주식 투자』가 있다. 데이비드 드레먼은 역발상 그 자체를 강조하고, 켄 피셔는 남들과 다르게 제대로 판단하는 의미에서의 역발상을 강조한다. 이 중 데이비드 드레먼의 역발상을 중점적으로 살펴보려고 하는데, 그에 따르면 저PER, 저PBR, 저PCR은 고PER, 고PBR, 고PCR보다 우월하다. 고~뿐만 아니라 평범한 PER, PBR, PCR보다 우월하니 일단 낮으면 좋다는 것이다. 저~ 기업군은 하락장에서는 덜 떨어지고 상승장에서는 더 오르는 경향이 있다. 개인적으로 수익가치와 성장성을 중시하는 입장에 서 있으면서도 저성장의 대표격인 자산주와 배당주를 무시하지 않는 이유가 여기에 있다. 역사와 통계는 이들의 우월함을 증명하고 있다.

이와 관련하여 두 가지 의문이 제기될 수 있다. 첫째로 과거에나 그렇지, 앞으로는 다르지 않겠느냐는 것, 둘째로 그건 미국에서 결과가 그런 거고 우리나라는 다를 수 있지 않겠느냐는 것이다. 전자와 관련하여, 이 때문에 데이비드 드레먼이 2000년대를 뽑아서 또 따로 확인해봤다고 한다. 그러나 마찬가지 결과다. 1937년부터 2010년까지 저~ 종목군은 늘 승리하였다. 둘째로 국내에서의 통계를 분석하는 책인 『메트릭 스튜디오』, 혹은 각종 백테스팅 자료들도 같은 결과를 내놓고 있다. 저~ 종목군은 중~ 종목군이나 고~ 종목군보다 뛰어난 성과를 자랑한다. '저성장 시대, 더욱더 성장가치가 중시되며 자산가치는 낡고 낡은 개념이다는 주장'은 작금에 와서만 존재하는 새삼스러운 주장이 아니다. 단순 저PER, 저PBR에 대한 비판은 과거부터 늘 있어왔다. "컨설턴트와 전문가, 개인 투자자는 역발상 주식이 고전하면 역발상 전략이 경쟁력을 상실했다고 생각한다. 대형 기관에서 개미들에 이르기까지 수많은 투자자가 역발상 주식의 실적이 바닥에 있을 때 역발상 전략을 포기한다. 그런데 바로 그때부터 역발상 전략은 쉽게 시장을 따돌린다, 몇 년 동안." (『역발상 투자』 中, 데이비드 드레먼)

데이비드 드레먼에 따르면 역발상 주식, 소위 저평가 기업들을 장기 보유하면 시장보다 좋은 성과를 낼 수 있다. 특정 기간에는 질 수도 있으나 길게 볼수록 승률은 높아진다. 단, 함께 살펴봐야 할 요소들이 있다. 재무가 건전해야 하며 영업손실을 기록하는 회사는 피해야 한다. 역발상 투자는 실제 위태위태한 기업에 투자하는 것이 아니라 단지 시장의 비관으로 인해 저평가를 받는 주식에 투자하는 것이다. "기대치가 높은 주식은 내재 위험이 과소 평가되고, 기대치가 낮은 주식은 내재 위험이 때로는 아주 심하게 과장된다."는 원리에 따라 내재 위험이 심하게 과장된 기업에 투자하는 것일 뿐, 실제로 위험한 기업에 투자하는 것은 아니다. 한편 데이비드 드레먼은 역발상 투자의 방법으로 저PER, 저PBR, 저PCR에 더하여 고배당주를 넣고 있다. 고배당주는 일반적으로 성장성이 떨어지는 기업이며 그에 대해 박한 평가(=저~)를 받는다. 자체적으로 이미 저~에 포함되기도 하지만, 무엇보다 고배당주는 '기업의 미래 안정성에 대한 자신감'에 대한 표현이라는 점에서 긍정적이다. 고배당은 경영진 스스로 미래 전망을 좋게 평가하지 않는다는 신호이다. 그러나 동시에 미래 안정성을 높게 평가한다는 신호이기도 하다. '성장' 전망을 좋게 보지 않을 뿐, '안정' 전망은 높게 보기에 그렇게 자신 있게 현금을 돌릴 수 있는 것이다.

저PER, 저PBR, 저PCR과 고배당주에 장기투자하면 시장수익률을 상회하는 수익을 얻을 수 있다. 미국의 80년 주식 역사가 이를 증명한다. 성장가치를 중시하는 입장에 서 있으면서도 지표상 저평가 기업들을 무시할 수 없는 이유이다.

이러한 역발상 전략의 원리는 세 가지 측면에서 살펴볼 수 있다. 첫째는 데이비드 드레먼의 주장으로, 사람들은 불확실성이 높고 예측가능성이 떨어지는 것일수록 자신의 판단을 과신하는 경향이 있다. 그 대표적인 영역이 주식시장이다. 주식투자의 낮은 예측가능성 덕분에 사람들의 과신은 오히려 더욱 강해진다. 이에 한 번 낙관이 붙은 기업에는 엄청난 프리미엄이 지속적으로 붙어가고 비관이 붙은 기업에는 최악의 가정만 지속적으로 붙어간다. 그리하여 주가는 과도하게 상승하고 과도하게 하락한다. 여기서 '과도'하다는 표현은 그 자체로 평균회귀의 가능성을 암시하고 있다. 기대감이 지나치게 붙은 기업은 자그마한 악재에도 쉽게 하락하는 반면 기대감이 지나치게 악화된 기업은 자그마한 호재에도 쉽게 상승한다. 고평가 기업은 이익이 50% 성장했다는 어닝 서프라이즈에도 하락하고, 저평가 기업은 더 이상의 악화는 없다는 것만으로도 상승할 수 있는 이유가 여기에 있다. 결과적으로 지표상 고평가 기업보다 저평가 기업에서 우월한 결과가 나타나며, 저평가 기업에 호재가 두세 번 이상 연속적으로 나올 수 있다면 이 기업은 상승을 거듭할 수 있다.

둘째로 수요-공급 개념이다. 너무나 당연한 말이지만 주가는 수요가 증가하면 상승하고, 공급이 증가하면 하락한다. 이유를 불문하고 사려는 사람이 많으면 주가는 상승한다. 사람들의 전망이 최악으로 치달은 주식이 있다고 하자. 이 주식을 팔지 않은 사람은 얼마나 될까? 팔 사람은 다 팔았을 것이다. 그렇게 최악, 최악 하는데도 팔지 않는 사람은 앞으로도 팔지 않을 가능성이 높다. 곧 공급이 제한된 것이다. 이런 상황에서 수요가 생기면 언제든지 주가는 상승할 수 있다. 최악이라는 말은 역설적으로 더 이상 나빠질 수 없음을 의미한다. 최악이기 때문에 그 주식은 더 이상 떨어지지 않는다. 셋째로 싸이클의 순환이다. 보통 기업의 방향은 셋 중 하나이다. 계속 상승하거나 계속 하락하거나, 상승했다 하락했다 하거나 (너무 당연한가?) . 대부분은 상승과 하락을 반복한다. 이는 산업 싸이클에 영향을 받기 때문일 수도 있고, 기업 내부적인 변화나 신사업의 과정에서 나타나는 이보 전진을 위한 일보 후퇴의 과정일 수도 있다. 하락 싸이클이나 어떠한 환경 변화로 일보 후퇴가 이루어지고 있을 때 시장의 평가는 점점 차가워진다. 극도로 저평가를 받고 있는 기업이란 어쩌다 보니 이보 후퇴, 삼보 후퇴까지 이루어지고 있는 기업인 경우가 많다. 그러나 계속 하락하는 기업이 아닌 이상 이 기업은 어쨌건 회복하게 된다(방향은 셋 중 하나니까). 시장의 냉대와 차가운 평가는 이보 전진이 가까워지고 있음을 시사한다.

*"다수 연구에 따르면 비교적 진단하기 간단한 문제면 전문가는 자신의 문제해결 능력을 현실적으로 판단한다. 그런데 문제가 복잡해지고, 계량화하기 힘든 여러 가지 요소로 문제를 해결해야 하면 전문가는 해결책을 도출하는 자신의 능력을 과신하게 된다(정확도 61%). 예를 들어 유럽인의 글씨와 미국인의 글씨를 구별하는 것처럼 불가능한 과제를 주면 전문가는 터무니없이 자신만만하다(51%)" (『역발상 투자』 中)
*시장의 평가 자체가 상승 싸이클과 하락 싸이클을 담고 있다는 내용은 앞서의 '③ 경기순환주 투자'와 과거 올렸던 '역발상 투자의 오묘함(http://cafe.naver.com/vilab/98931)'글과 관련된다.
*앞서 저평가 상태는 특별한 가치 변화가 없는 이상 계속 유지될 가능성이 높다고 한 바 있다. 이는 성장가치를 중시하는 입장에서의 논리이다. 싸다는 것은 싸다는 것만으로 상승의 이유가 되기도 한다. 역발상 투자가 성공할 수 있는 원리는 여러 곳에 잠재해 있다.

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