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가치투자 - 실적이라는 동인

가치투자는 가치와 가격은 장기적으로 동행한다는 것을 전제로 한다. 가치가 상승하면 가격은 상승할 것임을 믿는 투자이다. 그 가치란 자산가치가 될 수도 있고 수익가치가 될 수도 있다. 자산가치에 투자하는 것은 앞서 '① 자산주 투자'에서 살펴보았고, 여기서는 수익가치에 투자하는 것을 살펴보려 한다.

수익가치는 곧 실적이다. 실적이 증가하면 기업가치가 상승하며 이에 따라 주가도 상승한다. 실적이 하락하면 기업가치가 하락하며 이에 따라 주가도 하락한다. 이때 중요한 것은 절대적인 순이익 규모 자체가 아니라 '이전과 비교하여' 상승하였느냐 하락하였느냐이다. 순이익을 150억 내던 기업이 120억, 100억의 순이익을 내도 이 기업은 여전히 건실한 기업이다. 그러나 기업가치는 150억을 내던 때보다 분명 하락한다. 이 원리를 이해하는 것이 매우 중요하다. PER과 관련한 다양한 주장들에 대한 답이 되기 때문이다. 관련 사례들을 살펴보자.

첫째로 매년 200억원의 순이익을 내는 회사 A가 있다. 이 회사의 시가총액은 800억원으로 PER이 불과 4배밖에 되지 않는다. 이에 대해 "PER 4배는 너무 낮다. 6배는 받아야 하지 않을까?"라는 주장이 나올 수 있다. 하지만 순이익이 계속 200억원에 머무는 상태에서 PER이 높아질 가능성은 낮다. PER은 미래 전망에 대한 반영이다. PER이 4배에 머무는 것은 그에 대한 시장의 평가가 집약된 결과이다. 이 기업의 실적이 좋아지면 PER은 자연스럽게 높아지게 되어 있다. 그러나 실적이 그대로라면 그 평가의 집약 또한 그대로 남는다. 때문에 PER만 놓고 봐서 4배는 낮으므로 6배는 가야 한다는 주장은 개인의 주장으로 끝날 가능성이 높다. "이전과 비교하여" 기업이 변하지 않았다면 주가도 변하지 않는다.

둘째로 지금까지 200억원의 순이익을 내왔으나 1년 후, 혹은 2년 후, 혹은 3년 후 순이익이 150억, 120억으로 감소할 것으로 예상되는 회사 B가 있다. 이 기업의 시가총액은 800억원으로 PER이 불과 4배밖에 되지 않는다. 이에 대해 "PER 4배는 너무 낮다."는 주장은 마찬가지로 통하지 않는다. 순이익이 감소하면 PER은 높아진다. 시가총액이 800억원으로 그대로 있어도 이익이 150억원으로 하락하면 PER은 5.3배로 높아지게 된다. 4배가 4배가 아닌 것이다. 미래의 성장성이 뛰어난 기업에 높은 PER을 허락하듯, 미래의 성장성이 악화될 기업에는 낮은 PER이 적용된다. 무슨 2~3년 후 성장성까지 끌어와 벌써 낮은 PER을 적용하냐고 할 수 있지만, 높은 성장성에 높은 PER이 적용되듯 낮은 성장성에 낮은 PER이 적용되는 것은 당연하다.

셋째로 지금까지 200억원의 순이익을 내왔으나 1년 후, 혹은 2년 후, 혹은 3년 후 순이익이 400억까지 상승할 것으로 예상되는 회사 C가 있다. 이 기업의 시가총액은 800억원으로 PER이 불과 4배밖에 되지 않는다. 실적이 이처럼 급증할 것으로 예상되는데 시가총액이 그대로 머물고 있다면 이는 문제가 있는 것이다. 그리고 문제는 곧 해결된다. 미래 이익을 반영하여 시가총액은 1,600억원 그 이상으로 성장할 가능성이 높다. 이익이 2배 상승하면 주가는 2배 이상 상승한다. 2배 올라봐야 미래 이익을 반영한 PER은 4배에 불과하며, 무엇보다 실적 상승에 대한 기대감은 PER이라는 평가 자체를 높인다. 이는 이익 규모가 높아지는 것에 대한 평가 상승일 수도 있고, 기대에 기대가 중첩됨으로써 이루어지는 평가 상승일 수도 있다. 혹은 성장성에 대한 프리미엄 부여일 수도 있다. 대개 시장은 실적이 하락하는 기업에는 더욱 낮은 PER을, 실적이 상승하는 기업에는 더욱 높은 PER을 허락하는 경향이 있다. 

위의 내용에 더하여 두 가지를 덧붙이고자 한다. 먼저 주가는 미래를 선반영한다고 하는데, 그 미래를 어디까지 선반영하느냐 부분이다. 예전에 건설주의 호실적에 대해 "엄청난 저평가다!"라는 글이 종종 올라왔었다. 최근에는 IT 장비주에 대해 "엄청난 저평가다!"라는 글이 종종 올라오는 것이 보인다. 아쉽지만 냉정하게 말하면 뒷북이다. 2~3년 후 실적으로 연결되는 수주산업은 수주가 가시화되는 시점에 이미 2~3년 후 실적까지 주가에 모두 반영된다. 오히려 수주가 실적으로 연결되는 2~3년 후는 Exit를 고려할 시점이다. 대략 '수주↑ → 주가↑ → 실적↑ → 주가↓'의 구조이다. 이 구조에 따르면 실적↑를 보고 들어가는 사람은 주가↓라는 결과를 맞이하게 된다. 만약 수주↑ → 주가↑까지 진행이 되었는데, 2~3년 후의 수주가 또 가시화될 것으로 예상된다면 그때 주가는 한 번 더 상승할 수 있다. 이런 경우 '수주 ↑ → 주가 ↑ → 실적 ↑ + 수주 ↑ → 주가 ↑'의 구조가 된다. 지금 OLED가 이런 기대감(폴더블, 중국이라는 다음 타자)을 받고 있는 대표적인 섹터 중 하나이다.

둘째로 실적이 언제까지 얼마나 증가하느냐이다. 이것은 주식을 언제까지 보유할 것인가에 대한 답을 제공한다. D라는 기업의 순이익이 2018년 200억, 2019년 300억, 2020년 500억으로 예상된다고 하자. 2021년 이후는 아직 잘 모르는 상황이다. 그리고 D의 시가총액은 800억원이다. 이 기업은 PER을 동일하게 4배로 받는다고 가정해도 2020년 순이익을 기준으로 최소한 시가총액 2000억 이상은 되어야 할 기업이다. 여기서 중요한 것은 2020년을 기준으로 할 때라는 점이다. 만약 주가가 2018년 중 급등하여 시가총액이 2000억에 다다랐다면, 매도를 고민해야 한다. 2020년에 도달할 실적과 주가에 2018년에 이미 도달하였기 때문이다. 이런 것을 아웃퍼폼이라고 한다. 가치 상승 속도를 뛰어넘어 가격이 상승하였다. 이런 경우 가격은 다시 가치 수준으로 돌아오게 된다. 이러한 원리는 언제 일부 매도를 해야 하는지, 언제 다시 매수를 해야 하는지 기준을 제공한다.

*'PER이 너무 낮다.'는 상황은 이익이 상승하지 않는 이상 해소되지 않은 채로 계속 남을 가능성이 크다. PER 혼자 낮아졌다 높아졌다 하지는 않는다. 이익이 원인이고 PER이 결과이다. 
*주식투자는 "싸다"는 말이면 충분하다. 그러나 이것이 현재 PER이 낮다는 것을 의미하지는 않는다. 이 앞에는 전제가 하나 붙어야 한다. "(미래 실적 대비) 싸다".

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