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가치투자 - 자산주 투자

자산주 투자의 방법은 크게 둘로 나뉜다. 
첫째는 저PBR 투자하는 것이고, 둘째는 숨은 부동산 가치에 투자하는 것이다.

먼저 저PBR은 PBR이 0.3~0.5인 종목군을 가리킨다. PBR은 청산가치를 나타내는 지표이다. PBR이 1이면 주가가 청산가치 수준에서 거래되고 있다는 의미이고, PBR이 1 미만이면 청산가치보다 못한 수준에서 거래되고 있다는 의미이다. 가령 A라는 기업을 청산할 때 1,000억원이 발생하고, 현재 A의 시가총액은 800억원에 거래되고 있다면, 이 기업의 PBR은 0.8이다. 800억원을 지불하고 A기업을 매수하면 청산할 때 1,000억원으로 돌려받을 수 있다. 청산가치보다 싸다는 게 이런 의미이다. 저PBR에 의존한 자산주 투자는 이러한 발상에 의존한 투자라고 할 수 있다. 

일반적으로 저PBR에 투자한다고 할 때 그 대상 범위는 0.3~0.5 정도가 된다. PBR 0.3 미만은 거의 없다. PBR이 0.1x, 0.2x라면 이것은 PBR이 아주 매우 상당히 낮은 것이다. 일반적으로 PBR 0.3x 정도면 충분히 투자의 기회가 있는 것으로 본다. PBR 0.4~0.5도 나쁘지 않은 수준이나 낮으면 낮을수록 유리한 건 분명하다. 한편 PBR의 공식은 주가/순자산이다. 순자산이 클수록 PBR은 낮아진다. 대개 기업에서 이익이 발생하면 이것은 순자산을 증가시키는 효과를 가져오는데, 이는 또한 PBR을 낮춘다. 그리하여 '이익↑ → 순자산↑ → PBR↓' 구조가 된다. 가치투자의 핵심인 '이익은 주가를 밀어올린다.'는 원리가 여기서 발현된다.

현재 PBR이 0.3인 기업이 순이익 흑자를 시현하면 PBR은 0.3 미만으로 떨어지게 된다. 만약 이익 증대에 따라 PBR이 0.25까지 떨어진다면 시장에서 "PBR 0.25는 과하게 낮은데?"라는 시장의 평가가 발생한다. PER이든 PBR이든 이러한 지표의 분자에는 '주가'가 자리 잡고 있는데, 이 '주가'란 시장에서 지불하는 가격이다. 시장에서 보기에 PBR 0.25가 낮고 PBR 0.3 정도가 적정하다고 하면, 순자산과 기타 요소는 동일한 상황에서 주가만 상승, PBR이 상승하게 된다. PBR에 대한 시장의 '적정하다'는 평가가 0.25에서 0.3까지 상승하는 것만으로도 주가는 20% 상승하게 된다. 이익 증가는 순자산을 높이고 PBR을 낮추는데, PBR은 다시 0.3까지 상승 압력을 받게 되므로 주가도 더불어 상승하게 된다. 그리하여 '이익↑ → 순자산↑ → PBR↓ → "PBR이 너무 낮아!" → PBR↑(0.3까지) → 주가↑'의 구조가 된다.

PBR이 매우 낮고, 그러면서도 흑자를 내는 기업이라면, 이 기업에 투자하여 잃을 가능성은 낮다.

둘째로 숨은 부동산이 있다. 사업보고서에 기록된 자산가치들은 10년 전, 15년 전, 20년 전의 가치를 기준으로 기록된 경우가 많다. 그 기간 동안 부동산 가치는 꾸준히 상승해왔기 때문에, 지금 시점에 와서는 그 가치가 '장부'의 가치를 훨씬 뛰어넘게 되는 경우가 발생하게 된다. 장부 상으로는 1,000원짜리가 실제 가치는 10,000원에 달하는 경우가 생기니, 이를
'숨은' 부동산 가치라고 한다. 이러한 기업은 그 높은 가치의 부동산을 활용하여 현금을 벌어들일 수도 있고, 혹은 자산 재평가를 하여 자본을 크게 높일 수도 있다.

시가총액 1,000억원인 기업의 보유 부동산 가치가 장부상으로는 100억원으로 되어 있는데 실제 가치는 1,000억원에 달한다고 하자. 이 기업은 이미 부동산만으로 시가총액의 값어치를 하는 기업이다. 실제 PBR은 훨씬 낮을뿐더러 부동산 가치만 해도 어마어마하다. 게다가 시가 1,000억원의 부동산으로 임대업을 하여 50억의 현금흐름이 꾸준히 발생하게 된다면 이 또한 상당한 규모이다. 자산 재평가를 할 경우 그만큼 일시적인 순이익이 잡혀 순이익이 크게 증가하는 효과가 나타나기도 한다. 이 모든 경우에서 주주에게는 수익의 기회가 발생한다.

실제 부동산 가치를 반영한 PBR이 극도로 낮고, 그 부동산 가치만 해도 시가총액의 상당 부분을 차지하는 기업이라면, 이 기업에 투자하여 잃을 가능성은 낮다.

다만, 자산주 투자 시 주의할 점이 두 가지 있다. 첫째로 PBR은 청산가치를 나타내는 지표이다. 대개 그 청산가치는 '유형자산'으로 이루어지는데, 그 유형자산에는 토지, 설비, 기계 등이 포함된다. 이때 토지야 그렇다 치더라도
설비나 기계 같은 것들은 막상 청산한다고 해도 청산되지 못할 수 있다. 특정 용도에만 사용될뿐더러 낡고 낡은 고철 덩어리를 누가 사겠냐는 문제가 발생한다. 제값을 받기는커녕 팔리기나 하면 다행인 것이다. 대략 실제로는 청산 자체가 안 되는 자산인데 청산가치로 잡혀 있다는 문제가 발생한다. 그러므로 청산가치를 볼 때는 '실제 처분 가능한' 자산에 한하여 청산가치를 따져봐야 한다는 지적이 있다. 그러나 내가 보기에 이렇게 세세하게 따져 실제 PBR을 산정하는 경우는 거의 없다. 그냥 PBR이 0.3이면 충분히 낮은 것이고, 0.2x 이하이면 매우 낮은 것이다. 

둘째로 PBR이 낮은 것만 보고 투자하는 경우이다. 이익이 잘 나서 순자산이 쌓이고, 주가를 밀어올리는 원리가 적용되지 않는 저PBR 자산주가 있다. 대략 사업 가치도, 이익도 변변찮은데 "PBR 0.3은 너무 낮아. 0.5까지는 받아야 해!"라는 관점을 적용하는 경우이다. 대개 PBR 0.3에는
사업 가치와 이익전망에 대한 시장의 평가가 반영이 되어 있다. 다른 요건이 동일한 상태에서 PBR이 0.5로 상승하려면 그 '사업가치'와 '이익전망'에 대한 평가가 좋아져야 한다. 그러나 다른 모든 것이 가만 있는데 평가만 달라질 리는없다. 간혹 뜬금없이 '그래, PBR 0.3은 낮으니까 0.5까지는 가자.'는 시장의 평가가 나타나기도 하나, 그야말로 간혹이다. PBR이 혼자 상승하지는 잘 않고, 이익이 PBR을 낮춤으로써 주가를 끌어올리는 것을 기대하는 게 가능성 면에서나 기대수익 면에서나 더 낫다. PBR 0.3을 사놓고 막연히 0.5로 평가받아야 한다고 기다린다면 그야말로 기약 모를 기다림이 될 것이다.

자산주 투자는
저PBR부동산 가치에 의존하는, 아주 단순하고도 쉬운 투자 방법이다. 그러나 저 PBR만 보고 투자하면 위험할 수 있다. 자산주 투자 시 일반적으로 상당한 인내력이 요구되며 버는 것도 많지는 않다. 그러나 잃을 가능성도 낮다는 것이 장점이다.

*저PBR로 하방경직성을 보고, 이익성장성으로 업사이드를 볼 수도 있다.
*PBR이 낮은 것은 '싸다'는 것을 시사한다. 그러나 그 '싸다'는 상태가 언제 해소될 지는 아무도 모른다. 이익이 PBR을 아래로 떨어뜨리지 않는 이상 말이다.
*저PBR은 대개 낮은 성장성에 대한 반영이다. 순자산의 빠른 증가는 현실적으로 어려운 경우가 많다. 그러므로 수익 또한 천천히, 점진적으로 얻게 될 개연성이 높다. 

 

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